来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(q电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ù)交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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