文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要凝神静气的意思 凝神静气是成语吗是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍<凝神静气的意思 凝神静气是成语吗/strong>其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。