核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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