中国内战打了几年，中国内战打了几年时间

　　“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、中国内战打了几年，中国内战打了几年时间珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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