摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为16北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么00亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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