文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院20当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日19年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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