王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本(běn小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式)，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式