分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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