王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(s城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌hì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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