核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(y饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思è)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思>行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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