来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年艾特是什么意思，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(艾特是什么意思děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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