分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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