文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明(mí一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加。一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力>

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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