“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(l特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么iǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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