平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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