分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于什么是等量关系式，什么是等量关系四年级wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调什么是等量关系式，什么是等量关系四年级和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

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