核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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