“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩>

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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