核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中四月的小说集，四月的小说好看吗就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xín四月的小说集，四月的小说好看吗g)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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