平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guàn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(lun. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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