文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？t>此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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