来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统施为什么读yi什么意思，施怎么读啊计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　施为什么读yi什么意思，施怎么读啊 alt="宽松未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情施为什么读yi什么意思，施怎么读啊况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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