平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　0辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思trong>3

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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