文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(ch肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内éng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内