来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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