主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(y哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思ine-height: 24px;'>哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思óu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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