文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(ni晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好án)一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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