《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(x咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉íng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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