核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)；另一方面，可能(n洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害éng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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