文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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