核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fē吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别n)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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