文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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