分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(pí生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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