核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(d成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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