摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额压在玻璃窗边c，在窗户边c度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)压在玻璃窗边c，在窗户边c款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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