平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓(nó抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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