文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wè美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天i)主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天;'>美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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