摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　张学良多高，少帅张学良多高>1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)张学良多高，少帅张学良多高4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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