主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊ong>其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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