分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(j母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理iǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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