王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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