摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡