核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(y东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗uè)以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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