文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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