平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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