“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiàa5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大o)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代(da5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大ài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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