摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些trong>1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。