核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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