王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

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