《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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